来源：雪球App，作者： 邵彦棋，（https://xueqiu.com/1505093650/110810515）
前言本文是本人撰写货币政策系列报告第一篇，目前该文经修改后已由某券商发布。发布在本专栏的本人的原版，由于当时本人水平有限，自然里面存在许多不成熟的观点和逻辑上的瑕疵，但就如某研究前辈的话，“报告一旦完成就想离开家的孩子，有他自己的生活”，所以就算是错误也把它放在公开的地方，记录自身体系构建的逐步完整。
当然，这篇报告由于篇幅过长，故仍分为几部分发布。
摘要 在利率分析中，央行的货币政策和市场流动性是影响利率尤其短期利率的最为重要的因素，而央行货币政策和向市场投放或回收流动性都会在每月公布的央行资产负债表中体现。因此通过分析央行资产负债表中几个主要项目的变动，我们就可以大致对央行一段时期内的意图以及市场流动性做出一个判断。本文就从解读央行资产负债表中的每一个项目开始，通过比较各项目的变动，理解央行资产负债表背后透露的信息，为未来能够有效分析央行资产负债表做出一份基础性研究。
本文分成四个部分，第一部分对央行资产负债表中每一个项目进行梳理，其中，资产项目中的“国外资产”和“对其他存款性公司债权”，负债项目中的“储备货币”和“政府存款”对央行总资产和总负债规模影响较大。第二部分研究偏理论性，主要是考察各种货币操作对央行资产负债表各个项目的影响。第三部分对央行基础货币投放的方式进行了研究，历史上，“外汇”是央行投放基础货币的主要方式，但近期，“对其他存款性公司债权”逐渐成为央行投放基础货币的主要方式。最后一部分研究了哪些项目主导了央行资产负债表的变动，发现“外汇”和“对其他存款性公司债权”主导了央行资产负债表规模同比的变动。
未来，央行资产负债表的变动以及基础货币的投放取决于央行对货币松紧的态度和对外汇市场干预的态度。考虑到央行有意在一段时期内维持货币政策的稳健和对外汇市场的开放态度，预计无论是“对其他存款性公司债权”和“外汇”都不会有大幅度上升，基础货币很难大量投放，流动性短期内难现大规模宽松。
目录
1. 解构央行资产负债表
1.1. 央行资产负债表总览
中国人民银行于1994年开始公布货币当局资产负债表，最初只是年度公布，2000年改为月度公布，2002年，央行对资产负债表中的项目进行了调整，并且沿用至今，因此，考察央行的资产负债表通常以2002年为起点。如今，央行一般在每月19日左右发布上一个月的央行资产负债表。
央行虽然每月公布货币当局资产负债表各个项目的具体值，但并不对各个项目的变化情况做出说明，因此解读央行的资产负债表实际上具有相当的主观性，国内外研究人员对中国货币当局的资产负债表的解读并不是总能达成共识。
如图 1，可以看到，央行的资产负债表项目只分成资产和负债两大类，相比于公司的资产负债表中，少了“所有者权益”。在资产中，有六个项目，分别是“国外资产”，“对政府债权”，“对其他存款公司债券”，“对其他金融性公司债权”，“对非金融性部门债券”和“其他资产”。在“国外资产”项目中，又分成“外汇”，“货币黄金”，“其他国外资产”三个项目，在“对政府债权”项目中，单列出“中央政府”这个子项目。在负债中，包含了“储备货币”，“非金融机构存款”，“不计入储备货币的金融性公司存款”，“发行债券”，“国外负债”，“政府存款”，“自有资金”，“其他负债”八个项目。在“储备货币”项目中，则包含了“货币发行”，“其他存款性公司存款”两个子项目。
接下来，我们将分别从资产项目和负债项目入手，对每个项目进行梳理。
1.2. 资产类项目
1.2.1. 国外资产
首先从资产项目中的“国外资产”开始，如图 2，可以看到，在最新公布的8月央行资产负债表的各大项目中，“国外资产”占了总资产的大约2/3。而在“国外资产”中的子项目中，占比最大的是“外汇”项目，占“国外资产”的95%左右。由图 3可以看到，历史上，“国外资产”占了央行总资产的绝大部分，以至于其走势决定了央行总资产的走势。不过最近几年，“国外资产”走势与总资产走势出现了背离，在文章的第三部分，将重点分析“国外资产”走低，以及与总资产出现背离的原因。
对于“国外资产”，央行采用历史成本法记录，并且用人民币计价。这里产生的问题在于当人民币面临升值或贬值预期时，以人民币计价的国外资产就会出现一定程度的高估或低估，而由于历史成本法自身的局限性，在这种情况下“国外资产”本身的值难以体现资产的真实价值。
外汇
“国外资产”中的“外汇”项目，实际上就是央行口径下的外汇占款，即央行购买外币而投放的人民币。对于外汇占款，有两点做下简单说明。首先，除了央行口径下的外汇占款，衡量外汇占款还有另外一种口径，金融机构全口径外汇占款。当居民将持有外汇通过商业银行进行结汇，商业银行多了一笔外汇，这笔外汇就构成金融机构全口径外汇占款。商业银行获得这笔外汇后并没有立刻向央行兑换，那么这笔外汇就不构成央行口径下的外汇占款。因为央行并没有通过结汇投放人民币，所以这笔外汇对流动性不产生影响。因此，金融机构全口径下的外汇占款不能全面地反映市场流动性，另外该口径的外汇占款数据目前已经停止更新。
其次，外汇占款与外汇储备之间有联系也有区别。通常来说，如图 4，二者走势大体相同，但部分时期也有背离。一般来说是由于汇率和投资收益两个原因造成的，首先，外汇占款上文已说，在“国外资产”项目下采用历史成本法以人民币计价，而外汇储备则采用市值计价，并且单位是美元。所以，当美元指数下降时，其他币种的升值就会推高外汇储备，但是美元兑人民币往往由于美元指数的下降而下降，会造成央行购买美元时所需人民币的量减小，因此外汇占款在这种情况下通常递减。如图 5，外汇储备经常在美元指数下降时走高。另外，由于外汇储备采用市值计价，因此外储投资的损益会直接显示到外汇储备上，但是由于外汇占款采用历史成本法，所以这部分损益不会显示在外汇占款上。以上两个原因导致了外汇占款和外汇储备之间差别。
货币黄金
“货币黄金”衡量的是央行在国内和国际市场上购买黄金所投放的人民币，其大概占国外资产的比例为1.14%，近些年比例小幅上升。历史上央行曾经三次宣布增加黄金储备，因此在央行的资产负债表上，“黄金”项有三次大幅度跳升（如图 6）。同样该项目使用人民币记账。随着黄金价格的不断上涨，央行资产负债表上的货币黄金与黄金储备也会出现差值。
其他国外资产
“其他国外资产”主要记录央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR等。2005年人民汇率改革后，央行要求金融机构以外币缴存人民币存款准备金，并且在2007年8月开始11次上调法定存款准备金率，这些以外币交存的人民币存款准备金计入“其他国外资产”项目中，致使该项目在此阶段快速上升（如图 7）。当前该科目稳定在5000亿元上下。
1.2.1. 对政府债权
央行资产负债表中的“对政府债权”核算的是央行持有的中央政府发行的有价证券。因为《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，所以该项目中即使有政府国债，也应为历史遗存，并且央行在公开市场“购买”国债采用的是质押式回购方式，该操作方式不改变债券的所有权，故不会记录在“对政府债权”项目中。
对于该项目，有两点需要说明。首先“对政府债权”全部是对中央政府债权，“对政府债权”与“对中央政府债权”二者规模相等。第二，“对政府债权”中大部分是特别国债，因为特别国债并不经常发行，在大多数时间里，该项目保持稳定（如图 8）。由于最近几次发行特别国债大部分采用的是定向的发行方式，因此在理论上不会对市场的流动性产生影响，只是在央行的资产负债表中，由“国外资产”转到“对政府债权”。
1.2.1. 对其他存款性公司债权
“对其他存款性公司债权”就是央行对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额。理论上，中国人民银行对其他存款性公司的债权与其他存款性公司对中央银行的负债应当一致，不过在实际的数据中，其他存款性公司对中央银行负债采自上百家银行等存款性公司的汇总，存在一定误差。
该项目的关键在于记录了央行主动投递基础货币的方式。如图 9，可以看到，“对其他存款性公司债权”项目在2011年前规模非常平稳，在2011年后规模开始持续上升，从2016年，规模扩张速度急剧加快。从2002年1月到2015年12月，“对其他存款性公司”项目净增长大约1.4万亿，但从2015年12月开始，至2016年12月，一年内增长大约5.81万亿。也就是说该项目2016年一年的时间里，增长的规模将近是再之前总共13年增长规模的4倍还多。不过今年以来该项目规模趋稳，一直在9万亿上下。另外，如图 10，在2010年以后，除个别年份为，该项目的环比会在一月或二月有一次跳升，这是由央行每年春节前主动投放货币以应对市场对流动性的大幅需求所致。
1.2.1. 对其他金融性公司债权
按照国际货币基金组织发布的《货币与金融统计手册》，其他金融性公司包括信托投资公司、金融租赁公司、保险公司、证券公司、证券投资基金管理有限公司、养老基金公司、资产管理公司、担保公司、期货公司、证券交易所、期货交易所等。该项目衡量的是央行对其他金融性公司的再贷款，主要是维护金融金融市场的稳定。
该项目与“对其他存款性公司债权”的区别在于涵盖的机构类型不同，另外两者反映了央行不同的流动性投放目的。“对其他存款性公司债权”是央行维持货币市场流动性选择的主动投放，而“对其他金融性公司债权”是央行维护金融稳定而开展的再贷款。所以“对其他金融性公司债权”变动并不频繁。该项目的走势变化如图 11，可以看到从2002年至今，该项目规模有两次大幅上升，这两次规模大幅上升恰恰体现了“对其他金融性公司债权”维护金融稳定的目的。2004-2007年，央行为了支持四大资产管理公司处理工、建、中行三家银行改制过程中的可疑类再贷款，向四大资产管理公司提供专项再贷款。2015年则是为了在“股灾”期间维持金融体系稳定，对证金公司再贷款。
1.2.1. 对非金融性公司债权
该项目的形成主要是央行为支持老少边穷地区经济开发所发放的贷款，规模和占比较小，目前规模占比在0.03%左右（如图 12）。这部分主要是历史形成的贷款，目前正逐步消化。
1.2.2. 其他资产
目前没有公开权威的信息来说明“其他资产”项目中包括的内容。一般根据其走势猜测影响因素有两种，一种是因为其变动较为稳定，猜测该项目中主要是固定资产。另外图 13，可以看到该项目出现过几次大幅度的变动。在官方的“外汇管理工作综述”中披露，2003年年底，央行采用资产划拨、一次到位的办法，动用450亿美元外汇储备，向中国银行和中国建设银行注资，央行资产负债表中的“其他资产项”在2003年12月骤升3367.4亿人民币。以当时8.27的汇率计算，相当于3700亿人民币，与“其他资产”这项变动在时间点上和规模上较为吻合。此外，2007年12月规模下降可能与中投公司从央行手中购买汇金公司有关； 2015年7月，国家外汇储备分别向国家开发银行、进出口银行注资480亿和450亿美元，导致了2015年该项目再次增加。因此影响“其他资产”走势的另一种因素可能与央行对其他机构注资等事件有关，很难做出趋势上的判断。可以看到近期该项目迅速走高，原因则需央行进一步披露。
1.2. 负债项目
在央行的资产负债表中，资产=负债。因此总负债的走势与总资产相同，如图 14，可以看出央行负债的项目中，目前占比前三的项目为“储备货币”，“政府存款”，和“不计入储备货币的金融性公司存款”。
1.2.1. 储备货币 储备货币又称基础货币（图 17），是在央行负债项目中占比最大的项，近期占比保持在85%以上，该项目规模的历史走势如图 15。在央行的资产负债表中包括三个部分，“货币发行”，“其他存款性公司存款”和“非金融机构存款”，其中“其他存款性公司存款”就是存款准备金。在这三项中，“货币发行”占大概25%左右，“其他存款性公司存款”占大概75%左右。如图 16可以看到，在2011年以后，“货币发行”和“其他存款性公司存款”占“储备货币”的比例趋于稳定。
货币发行
“货币发行”科目代表中国人民银行发行的人民币纸币和硬币，在资产负债表中，核算的是一定时间内从央行进入流通领域的货币减掉回流到央行的货币的差额。货币发行包括两个部分，一是流通中的货币，即M0，二是商业银行的库存现金。央行不直接对公众发行货币，需要通过商业银行提现的方式使货币在市场中流通。商业银行提现后，如果被公司或个人储户提取就形成了流通中的货币，而暂时没有提取仍由商业银行保管的部分就是商业银行的库存现金。因此，从货币发行的渠道可以看出，货币发行是由商业银行主动提取产生，而非央行主动发行，反映的是市场中的现金需求。因此，货币发行往往显示出一定的季节性，即在春节前后出现临时性增加，如图 18。
在货币发行中，流通中的货币占绝大部分，一般在90%以上。而M0又具有货币供给的意义，从这个角度说，货币发行反映了货币供给和需求的一致性。另外，如果不考虑春节错位的影响，货币发行的增速较为稳定（如图 18），根据货币需求论，这种增长与经济增速往往是同步的。
其他存款性公司存款
前文已说，其他存款性公司存款就是存款准备金，存款准备金又分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是其他存款性公司按照央行规定的法定准备金率存放在央行的存款。最初法定准备金是为了保证商业银行在遇到大量提取存款的情况下，仍保持充足的清偿能力所设立的制度，但如今已成为央行控制银行信贷规模的制度，是央行常用的货币政策。超额准备金则是其他存款性公司为满足日常支付清算需求而存放在中国人民银行的头寸。超额准备金的主要作用有二，首先当商业银行与央行发生往来的手续费是，可以直接使用超额准备金头寸，提高结算效率。另外，超额准备金可以获得少量利息，当商业银行资金闲置时，放在超额准备金头寸时能够获得少量的利息收入。
如图 19，可以看到，其他存款性公司存款长期处于上升趋势，但是最近一段时期增速处于低位。由于该项目占“储备货币”项目中大部分比重，在此前一直是央行调节基础货币的主要手段。同时其他存款性公司中的超额准备金又是衡量商业银行资金面的重要指标。因此在下一部分，会对该项目与货币政策，货币供给之间的关系做专门的讨论，再次不做更深入的探讨。
非金融机构存款
该项目是今年6月起在央行资产负债表中新出现的项目，央行对此的解释是该项目“为支付机构交存人民银行的客户备付金存款”。央行在今年1月份要求，今年4月17日起，支付机构要将将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户，于是形成了该项目。需要说明的是客户备付金不计利息，存比例根据支付机构的业务类型和分类评级结果综合确定。目前，该项目只有三个月的数据，目前稳定在900亿左右，大概占总负债的比例为0.25%。
1.2.1. 不计入储备货币的金融性公司存款 该项目仅占央行总负债的2%左右，与“其他存款性公司存款”项目类似，该项目也包括两个部分。一是财务公司等非存款类金融机构缴纳的法定存款准备金，二是证券公司等其他金融公司满足支付清算需求存入央行的款项。根据央行的规定，信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金，考虑到这类机构创造货币能力有限，因此不再储备货币范围，在资产负债表上单独记为一项。如图 20，该项目占总负债比例近年快速提高，这与近年非银金融机构的发展有关。
1.2.1. 政府存款 根据《预算法》规定，央行还负责经理中央国库，而实际上中央国库和地方国库均由央行经理。这个项目就是国库存款，分为中央国库存款和地方国库存款。国库存款为央行的货币政策提供了稳定的资金来源。
政府存款这个项目最大特点就是存在明显的季节特征，如图 21，每年1月、4月、7月、10月，政府存款环比会显著增加，而在3月、6月、9月、12月，财政存款会降低，尤以12月下降最为明显。产生季节性变动的主要原因是每年的1、4、7、10月是企业上缴所得税的集中时期，因此财政存款规模会明显上升，而3、6、9、12月是财政支出集中时期。另外我国目前的预算体制往往导致有些地方政府在12月突击大幅支出，同时有些企业为了平滑各年度预算收入，往往将12月的收入暂缓至第二年1月上缴国库，多方面原因造成12月政府存款的下降大于其他月份。“政府存款”通常是总负债中规模第二大项，其季节性的变动会对央行资产负债表以及市场的流动性造成不小的影响，所以通常在缴税期，央行会采取一定措施来平缓缴税对流动性的影响，同时也造成央行资产负债表在缴税月份的波动。这一部分在后面的讨论会有详细说明。
另外还需要注意的是，“政府存款”往往小于金融机构人民币信贷收支表上财政存款。如图 22，这是因为财政存款的统计口径包含了中国人民银行和其他存款性公司。换句话说，各级政府除了在央行存款外，也会在商业银行开立财政资金专户。同时央行和财政部在共同管理政府存款时，也会主动将一部分政府存款存入商业银行，以获取较高的利息。这两个原因均造成有一部分政府存款在商业银行的资产负债表上而不在央行的资产负债表上。
1.2.1. 发行债券 央行资产负债表中的“发行债券”实际上指的就是央行票据（下文称“央票”），因此央票可以看作是中央银行发行的债券。其主要作用有二，一种是作为外汇占款的冲销工具，这也是最常见的作用。第二种是农村信用社改革时置换金融机构的不良资产而发行的专项央票。
央票一般有两个特点。首先，它的期限相对于普通债券较短，从已发行的央票来看，最长也只有三年。另外与普通债券筹集资金的作用不同，央行发行央票最常见的作用是调节基础货币。
如图 23，“发行债券”曾经是央行主要负债项目之一，最高时规模达到将近4.75万亿元，占当时总负债的19.4%。但随着外汇占款开始下行，央行有越来越丰富的工具调节外汇对资产负债表的冲击，央票的作用越来越小。在2013年底开始，央行就不再发行新的央票。最后一支央票于2016年11月到期。从今年6月份的央行资产负债表开始，“发行债券”项已连续3个月没有录得数据，央票实际上已经退出了历史舞台。
1.2.2. 国外负债 国外负债主要记录的是央行对非居民的负债，主要是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在中国人民银行存放的资金。如图 24，在2011年1月，该项目出现过大幅跳升的情况，原因是央行当时将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”调入到“国外负债”项目。不过该项目虽然会出现波动，但占比非常小，对央行的资产负债表影响不大。
1.2.1. 自有资金 因为央行全部资本由国家出资，因此产生了央行的资本金，即为“自有资金”项目，即国家资本。如图 25，“自有资金”大部分时候规模非常稳定，但在2002年5月时，出现了135亿元的减少。根据《中央银行会计与财务管理》[1]的介绍，“国家资本是国家拨付或经国家批准历年结转的净收益”，因此推测自有资金的变动来自于国家批准结转历年亏损。
1.2.2. 其他负债 其他负债主要是正回购余额和金融机构以外汇形式缴存法定存款准备金，一般情况下主要变动部分为正回购余额，但是外汇形式缴存的法定准备金曾经也影响过该项目。2007年8月至次年6月，央行共11次上调存款准备金率，同时要求全国性商业银行利用外汇缴存上调的这部分存款准备金。因此从2007年底开始，“其他负债”项目开始大幅上升，这个趋势延续到了2009年上半年（如图 26）。
1.2. 总结 我们在前文将央行资产负债表中所列的六个资产大项和七个负债大项代表的含义分别进行了说明，这是本篇文章的基础。通过每个项目的解读可以看到，目前对央行资产负债表影响较大的项目有资产中的“国外资产”和“对其他存款性公司债权”，负债中的“储备货币”和政府存款。在下文我们将研究当央行进行各种货币操作时，央行资产负债表中的各个项目如何变动，并回答央行资产负债表的变动与市场流动性是什么样的关系。这也是写作本文的主要目的。
报告其他部分中篇——货币政策的影响
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下篇——资产负债表变动
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